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　　保健品行業近期正處在輿論的風口浪尖，各大直銷保健品龍頭受到了監管加強的影響，都面臨比較大的經營壓力和監管壓力。　　由于前期這些龍頭在企業發展和品牌推廣的過程中，銷售人員對品牌的夸大宣傳，導致了很多問題。未來行業的進一步規范，其實有利于保健品行業的進一步勝出。　　因此，我們今天分五個部分來對保健品行業做系統性的闡述。　　一、中國保健品市場介紹　　01　　市場規模　　保健品市場規模超過千億，未來的發展空間非常廣闊。具體來看，2018年按照歐瑞的數據，消費者健康市場大概在2575億。　　其中OTC類的大概在948億，扣除掉otc類的保健品行業大概在1627億，18年同比增長9.8%。主要包括三大領域，維生素和膳食補充劑、體重管理和運動營養。　　未來保健品行業受益人均可支配收入的提升和消費結構的升級，包括消費者對未來健康生活方式的重視、中國老齡化的加劇等幾方面影響。　　預計保健品市場未來應該是食品飲料子行業當中景氣度比較高的，整體增速預計未來五年依然能夠保持9%左右的復合增長。　　02　　行業結構　　從具體行業結構來看，膳食類占據主導地位，大概在90%的占比。體重管理和運動營養相對占比比較小，但是運動營養類過去五年的復合增速達到40%。　　整體來看就是這些領域是低基數，但是消費者需求快速增長。　　03　　中國保健品行業發展　　中國保健品行業的起步是比較晚的，基礎也相對比較薄弱，但是成長得非常迅速。　　目前經過二三十年的發展，逐步已經由弱監管重營銷，以傳統滋補品為主導的狀況，發展成為規范有序、重產品重品牌、重營養補充為主導的市場。　　從具體發展階段來看，94年之前應該說是保健品行業迅速崛起的時期。在這個時期，傳統的滋補品，包括一些像口服液、紅桃K、那種軍人、老黃金這些產品都獲得了快速的發展。　　但是到95年左右，受到中華鱉精事件的影響，當時中華鱉精在全國非常風靡，就出現了特別多的假冒偽劣產品，導致行業受到了消費者的大量質疑。　　保健品行業在1995年出現了明顯的衰退，產值由200多億跌到100多億，企業數量也由2000多家下降到1000多家。　　隨后在2000年初，保健品行業又進入了調整的階段。在這個階段，保健品行業逐步規范化。《健康食品注冊管理辦法政策》的出臺，使保健食品受到了比較大的影響，保健品未來要每五年進行一次審核。行業的管理也由被動性管理向主動性管理轉變。　　行業前期主要是注冊制，從16年7月1日開始中國保健品行業進入了注冊制和備案制并行的時代。新政的實施對于行業的規范和小企業的淘汰有非常大的幫助。　　從新政實施的影響來看，一方面新政大大縮短了注冊制的時間，對于進口企業進入國內市場，特別是進入國內醫藥渠道等線下市場打開了大門。　　另外以前一些醫藥連鎖店有自有品牌的保健品，大部分都是依靠這樣的保健品生產企業去貼牌生產，這些企業也受到了備案制的打擊。　　因為要去通過備案必須要有相應的產能，因此這樣一部分保健品慢慢受到了約束，退出市場競爭，行業進入了規范有序的發展階段。　　04　　海外收購與國內市場空間　　從15年進入規范化發展階段以后，國外企業跟國內企業競爭加劇，倒逼國內企業加劇海外收購。收購海外企業一是可以獲得海外企業積累的技術、品牌優勢和品類等各方面優勢。　　第二就是可以把它們引進來發展國內市場，像西王食品(000639)2016年收購了Kerr,湯臣倍健(300146)在18年收購了澳洲益生菌補充劑龍頭等。　　從15年以來，國內企業大量收購國外保健品企業來布局國內市場。但是從目前整體情況來看，中國的保健品滲透率和人均消費依然處于偏低狀況，我們認為未來提升的空間依然是非常大的。　　從2018年的人均消費額來看，中國保健品人均消費額在117塊，香港、日本的大部分是在六七百塊，美國在900多。未來我們認為保健品人均消費額還有4到6倍的提升空間，主要來自于兩方面。　　一方面是滲透率的提升，中國目前保健品滲透率大概在20%，基本上跟美國70年代的水平比較接近。美國保健品目前的滲透率在50%，我們認為未來隨著人口老齡化的加劇，消費者營養健康意識的培育和提升，滲透率有兩倍的提升空間。　　第二是購買人群消費金額的提升，跟我們國家比較類似的日本購買人群消費金額大概在1655元。中國的購買人群消費金額目前只有585元，基本上是日本的13。　　隨著國內人均GDP的提升和醫療保健支出水平的提高，未來這一部分也有2到3倍的提升空間。整體來看，未來保健品人均消費至少有4到6倍的提升空間。　　二、行業格局未定，集中度提升空間大　　目前來看保健品的整體格局還是未定的狀況，未來集中度提升空間是比較大的。分幾個子領域來看。　　01　　膳食補充劑領域　　膳食補充劑是最大的領域，目前競爭比較激烈，市場格局也是相對比較分散。　　膳食補充劑2018年的市場規模大概是1486億，市場規模很大，但是同質化水平和產品可替代性非常強，因此行業一直處于十分分散的狀況。　　根據歐睿的數據，2018年市占率超過1%的VMS企業大概是12家，像無極限占比排第一是11%，湯臣倍健是8%，安利是7%，東阿阿膠(000423)是6%，完美是6%，剩下的企業基本上都在3%左右的水平。　　未來不管從寬度還是深度上，行業仍然有比較大的提升空間。從寬度上來講，美國的保健品龍頭旗下SQ目前已經有1500種。　　湯臣倍健是中國最大的保健品龍頭，它的SQ現在只有300個。未來品類豐富度上仍然有比較大的提升空間。　　從深度上來看，國內的產品設計目前依然處于相對比較粗放的階段，通吃型的產品結構目前占據了80%以上的市場。　　以維生素為例，中國80%的產品還是以全人群的粗放式產品為主。美國市場現在基本上復合維生素已經細化到不同消費人群，女性人群、男性人群，包括中年人、老年人該吃什麼樣的產品，都非常的細化。　　在深度上中國的保健企業未來還有比較大的提升空間。　　02　　體重管理領域　　在體重管理領域目前是康寶萊一家獨大，外資品牌的優勢是比較明顯的。體重管理市場的大概規模在120億，西方國家因為整體肥胖率高，但是人口基數少。　　中國是肥胖率偏低，但是整的肥胖人群的基數相對較大，而且今年其實肥胖率也有快速攀升的趨勢，因此未來體重管理的市場空間應該是非常可觀的細分領域。　　從具體競爭格局來看，龍頭企業的集中度是相對比較高的，基本上是康寶萊一家獨大，這種更加細化專業的外資品牌還是占據了比較大的優勢。　　03　　運動營養細分子領域　　運動營養細分子領域市場定位的是一些小眾人群，市場集中度也是相對比較高的，但是還有比較大的提升空間。　　運動營養市場整體規模比較小，但是增速非常快。2018年運動營養市場大概是21億的市場規模，同比增長在40%左右。　　運動營養市場目前的銷售渠道經歷了從線下健身房往線上轉變的方式，目前線上渠道占到了80%以上的銷售額。　　從具體競爭格局來看，西王食品在收購Krr后在運動營養領域現在已經是龍頭，占比在29%，超過了原來的龍頭康比特。康比特目前是行業第二，占比18%。湯臣倍健在這個領域排到第三，是17%的市場份額。　　未來運動營養領域企業的核心競爭優勢在于產品的專業化和精準營銷，從產品方面來看，是不是能夠達到運動營養相關人群消費的效果。　　比如說蛋白類產品能不能達到更高的吸收率，突破這樣一些技術難題，這樣的企業能夠在市場競爭當中有比較大的競爭優勢。　　第二個是精準營銷，能不能精準地抓住目標消費群體，比如是不是可以依靠一些健身網紅對粉絲進行帶動和轉化，從而把他的粉絲轉化成公司核心客戶。　　同時我們也發現這些客戶的整體消費能力和復購率是非常高的。這樣的營銷精準化也是未來企業能夠在細分市場獲得比較高的市場份額的關鍵。　　三、四大渠道介紹　　目前來看，保健品行業是以直銷為主，線上增長更迅速的狀況。渠道結構直銷占到了47.3%，線上占到了31.9%，藥店占到了18.3%，商超占到2.5%。　　整體來看，過去五年藥店渠道受到電商沖擊，其實是處于萎縮的狀況，市場占比處于下降的結構。線上相對來說增長比較快，18年增長超過30%。　　商超渠道保持相對的穩定和略萎縮的狀況。直銷渠道處于相對飽和的狀況。　　01　　直銷渠道　　具體分渠道來看，直銷渠道在我們國家跟其他國家相比是占比較高的，基本上能占到47%，出現這樣的情況有幾方面的原因。　　首先因為中國的膳食營養補充劑歷史是非常短的，98年由外資品牌安利引入了這樣的概念，也是最早開始通過直銷的方式來打開市場。　　另外因為直銷本身的特點是直銷人員與消費者進行點對點的交流，這樣對于消費者的培養和產品影響力的擴大和覆蓋面擴大都有非常大的幫助。　　在這樣的背景下，過去的市場培育，其實直銷企業做了非常大的貢獻。從商務部目前批準的直銷企業數量來看，95家直銷做保健品的大概在75家，整體來看數量是非常多的。　　02　　藥店渠道　　藥品渠道來看，相比藥品，保健品是毛利驅動型的銷售模式。藥店渠道主要銷售兩類保健品，一類是通過QS認證的普通食品。　　第二類保健品是要拿到保健品批文的，這其實也是藥店渠道的核心壁壘，因為批文周期一般非常長，需要2到3年，生產需要同時具有GMP資質等等。　　其實目前進口食品獲得批文的只有780個，占比5%，數量是非常少的。因此目前線下渠道國產品牌或者說湯臣倍健是有非常強的優勢。　　藥店渠道的利潤分配來看，從生產成本到經銷拿貨價到藥店終端的進貨價和零售價，是1:3:4:10的比例。　　保健品企業的毛利率在百分之六七十，經銷商的利潤只有20%，毛利率只有20%多，基本上是以走量為主的渠道。　　終端藥店的毛利率基本上在百分之六七十的水平，還是相對比較可觀的。　　因此跟藥店渠道的中藥或者西藥30~35%左右的毛利率比，保健品在藥店其實屬于典型的毛利相對比較高的品類，是高毛利驅動的產品。　　從17年國內的藥店發展趨勢來看，藥店的連鎖化趨勢非常明顯。隨著藥店連鎖化趨勢的推行，其實對保健品生產企業在產業鏈當中的定價能力產生了比較大的壓力。　　但是我們也要看到，未來藥店對這種有品牌有產品和有服務支持的龍頭的需求也會進一步提升。因為消費者整體消費自主性在提升，消費者對這種有品牌有產品有服務的保健品的需求也在持續提升。　　未來這種連鎖藥店跟強品牌之間的強強聯手應該是合作共贏的過程，在產業鏈當中應該會有相對應有的地位。　　從藥店渠道的消費人群來看，主要是以中老年群體為主。不同的渠道消費群體有明顯的差異，線上渠道是以年輕消費群體為主，線下渠道以終老年群體為主。　　而且線下渠道的產品品類是以蛋白粉、鈣類、維生素類這種傳統的VMS產品為主。從具體品牌來看，2017年城市零售Top20產品當中，湯臣倍健視7個上榜，其中子公司廣州倍健有3個產品上馬，維生素類的產品占到了20%。　　03　　商超渠道　　商超渠道占比一直比較小，目前只有2.5%的市場份額，但是也要看到商超渠道跟藥店渠道有非常大的不同。　　商超渠道的消費者以送禮需求為主，因為他們對產品的包裝、價格因素關注更多，藥店渠道關注更多的是產品的品牌和質量。　　從商超渠道的整體利潤分配來看，生產成本、經銷商拿貨價、商超拿貨價和零售價之間是1:3:8：10的比例，經銷商的毛利率大概在60%。　　但是也要看到商超渠道需要承擔很多的費用，進場費、導購人員費用以及各樣的條碼費等一大堆費用，所以算下來它的凈利率并不高。　　04　　線上渠道　　線上目前是外資品牌的主要競爭渠道，而且線上渠道因為沒有批文限制，應該是競爭最充分、最公平的渠道。從線上渠道來說，中國已經遠遠超過其他發達國家。　　線上渠道主要有三種模式，傳統的線上平臺目前占60%，代購渠道目前還有比較大的份額在24%，跨境電商占比是16%。　　未來由于跨境電商的產品品質保障和品類選擇更加豐富，未來有比較大的發展空間。但是跨境電商受到相關政策法規的影響相對比較大，而且整體供貨周期和國內的售后服務網點依然是不完善的。　　線上格局方面，目前湯臣倍健和siwess同處于雙龍頭的地位，市占率都在7%。其它品牌基本上都是2%。　　四、國外保健品龍頭的發展之路　　我們主要是從三個公司進行了細分研究，包括美國的連鎖龍頭GNC，直銷龍頭康寶萊，經銷龍頭Blackmores三種渠道模式，從而對的國內的保健品提出了一些可以學習和借鑒的一些地方。　　01　　連鎖龍頭GNC　　GNC在美國發展的周期非常長，目前已經經歷了八九十年的發展，目前實體店在全球超過了8500家，其中直營店占到了40%。　　公司通過自有品牌和第三方品牌的方式進行銷售，其中自營品牌占比是52%，第三方品牌銷售占比是48%，其中第三方獨家代理產品的份額大概在9%。　　2011年公司在紐交所成功上市，成為當年年度股票價格增長第一，IPO市值達到43億美金的水平。在GNC的發展過程當中，隨著電商的沖擊，包括人們消費方式的改變。　　從2014年開始，公司一些偏遠地區的門店開始出現店面流量和同店銷售額快速下降壓力，因此公司也是出臺了重整的計劃。　　經過重整以后，17年開始公司的單店情況又開始比較明顯的復蘇。18年公司基于謹慎性的原則提出未來三年依然會關閉表現欠佳的門店，未來三年會關閉北美地區700到900家門店。　　其實從發展來看也印證了這樣的模式的特點和它的一些不足。在發展的初期，由于門店的產品展示效果很強，同時它通過會員制獲得一些消費粘性非常強的核心客戶，在發展初期效果非常好。　　但是發展到后期，隨著消費者出現新的渠道，或者消費者的消費方式發生轉變的時候，會導致出現非常大的發展瓶頸。　　像湯臣倍健以經銷渠道為主，它的市場份額能夠快速擴大，但是擴張速度是相對比較慢的。另外雖然經銷的模式會使消費者容易遭到終端攔截，但是湯臣倍健通過專柜加終端顧問方式彌補了商業模式短板，從而獲得非常快速的發展。　　從盈利能力來看，2018年GNC大概是在30%，湯臣倍健在60%多，凈利率是20%多，GNC是小個位數的凈利率。　　02　　體重管理直銷龍頭康寶萊　　康寶萊整體發展的時間不是特別長，80年代在美國洛杉磯成立，到目前為止公司產品已經銷售到全球90多個國家，有超過4700個sq。　　康寶萊能夠在體重管理領域獲得非常快速的發展有幾方面原因。首先它抓住了肥胖人口快速增加和老齡化加劇的背景，同時醫療保健支出持續上漲。包括因為不飽和就業人群的增加，為公司的直銷體系提供了大量人員。　　因為從一項調查來看，直銷模式成功的原因在于體重管理這樣的細分領域有非常強的社交屬性。70%的消費者認為強大的支持服務人員及體系是能夠實現膳食目標的關鍵。　　就是消費者購買產品需要銷售人員提供規劃或者服務支持，來幫助實現體重管理和膳食目標，這是體重管理相比其他領域非常重要的屬性。因此康寶萊獲得了快速的發展和比較大的成功。　　康寶萊的直銷體系門檻是非常低的，只要花94美金就可以成為康寶萊的初級營銷人員。　　我們對它的營銷人員做了劃分，發現有86%并沒有通過去售賣康寶萊的相應產品獲取收入，大部分的初級的直銷人員是為了獲取內部折扣，因為他們本身也是康寶萊產品的消費群體。　　只有14%的人員，或者說二級以上人員是通過銷售康寶萊產品分銷是康寶萊產品獲得傭金，來實現個人收入增加的。　　康寶萊在發展的初期，產品全部都是依靠代工來生產。但是從09年開始，公司開始進行工廠化建設，目前已經在中國有三個工廠，美國有兩個工廠，產品的自產率已經達到65%。　　從09年開始，隨著公司產業鏈的完善，公司的毛利率也由79%上升到目前82%的水平。直銷模式的盈利能力也超過經銷和連鎖直營這些模式。　　但是凈利率大概只有百分之四五，因為大量的費用被特許傭金占據。　　03　　Blackmores　　Blackmores是澳洲的老牌保健品公司，2018年市場份額17.9%，在澳洲市場排第二。　　公司的發展也比較有意思，是伴隨著中國跨境電商和保健品代購的發展而快速發展的。在1516年中國的跨境電商和保健品代購非常火爆，公司業績也出現了非常高速的增長。　　但是到2017年，公司出現了營收負增長的情況，主要是因為2017年國內的代購市場競爭加劇，出現了比較大的增長壓力。　　另外公司魚油乳清蛋白在2017年出現了原料短缺，部分產品出現了供不應求的狀況。第三個原因是澳洲本土的市場已經比較成熟，而且受到了一些其他品牌的競爭加劇的影響。　　公司在2018年進行了戰略方向上的重塑和調整，將戰略重心從澳洲、新西蘭市場轉移到中國和其他亞洲市場，同時加大了新興亞洲市場費用的投放，包括線上廣告、公司品牌推廣等一些營銷投入。　　公司在2018年實現了收入端8.9%的增長，利潤端實現了18.6%的增長。其中中國區實現了22%的增長，亞洲其它區也實現了20.4%的增長。澳洲地區已經恢復到相對比較穩定的狀況，下降了1.3%。　　五、標的介紹與投資建議　　01　　湯臣倍健　　湯臣倍健近期受到醫保報銷政策的影響出現了調整，我們對政策做了梳理，發現這個政策其實每年都會講，同時各個省區的政策有非常大的差異，像山西、廣西今年還出臺了醫保購買保健品的政策。　　我們也做了測算，按照極端的情況對公司影響是在15%，如果有一半能夠轉化，整體影響應該是在7.5%，這樣的影響是相對比較可控的。　　公司從16年17年開始經歷了非常大的調整，到現在依托線下強勢的渠道能力，未來通過渠道和品牌的提升，有非常大的發展空間。　　線上渠道方面，公司通過這樣高舉高打的方式，通過電商品牌化，同時邀請代言人的方式來不斷豐富線上專供產品，帶動了線上渠道的高速化發展。　　同時公司在收購LSG以后，相當于進入了VMS這個增長最快的益生菌市場。未來益生菌市場有望跟國內形成非常大的協同，快速搶占中國線下市場。　　在不考慮增發的情況下，我們預計公司19年的EPS是在六毛九和九毛二之間，目前對應的PE是25倍和19倍，維持增持評級。　　風險提示主要是商譽大幅減值的風險，和公司的無形資產攤銷。　　02　　西王食品　　西王食品在三季度來看經營改善非常明顯，隨著公司保健品業務的調整，收入端已經轉正，利潤端有30%以上的增長，邊際改善非常明顯。而食用油板塊，Q3玉米油收入也有比較大幅度的增長。　　未來公司在運動營養領域能夠享受到運動營養高速成長的影響，子行業本身有40%以上的增長，同時公司通過與線下健身俱樂部在品牌渠道方面的深入合作，包括線上渠道方面，企業專營店和專賣店的發力，未來公司運動營養業務的發展值得期待。　　我們預計公司19年的EPS是在六毛七左右，目前對應PE是在11倍左右，維持買入評級。　　（以上是東北證券(000686)食品飲料行業首席分析師李強在進門財經的路演實錄。）本文首發于微信公眾號：進門財經。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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